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　　我是 Frank，我最早在互联网行业工作，大概做了十多年，在大厂做过产品经理，也创业过一段时间，还做过 VC。我是在 2017 年底正式进圈的，当时主要有两个原因：一方面，传统互联网的增长红利基本差不多到头了；另一方面，身边很多朋友在币圈非常热情地拉我入坑，我在这种氛围下就进入了这个行业。从 2017 年到 2021 年，我主要做一级市场，接触过不少项目，也帮一些团队做过融资。但 2021 年之后，因为国内监管政策越来越严格，而我当时还在国内，一级市场的操作变得越来越困难，所以我后来基本就转向专职做二级市场。至于美股，其实我之前一直在互联网行业，所以天然更熟悉互联网科技公司。我从 2013 年就开始炒美股，到现在已经十多年了，所以美股和币圈两个市场我一直都有在看。

　　XinGPT： 大家好。我是在 18、19 年左右进入 Crypto 的，和 Frank 差不多时间，也一直是在做 VC、一级市场投资。最近一年比较多关注二级市场的机会。去年我也一直在炒 MemeCoin。今年股票和币圈两边都有关注。如果和 Frank 比的话，我算是比较晚进入美股的。我一开始炒的是 A 股，结果 16 年刚进去就遇到股灾，千股跌停，对炒股留下了不太好的印象。后来才逐渐去看美股。但因为入场比较晚，美股的估值相对高，所以主要还是在 Crypto 的二级市场上操作更多，也在这中间不断学习和分享。

　　首先，这两年美股确实机会很多。科技、大模型、AI 的趋势都非常明确，而我对这两个市场也都比较熟悉。其次，币圈虽然整体调整较多，但依然存在不错的机会，无论是大币还是小币。只是现在的难度比过去大得多，不像 2020–2021 年那样，选对一个赛道——l1、l2、元宇宙、链游——只要买了、等几个月基本都会飞。今年更像是持续轮动的行情，机会窗口可能只有一两周、甚至一两个月就结束。但从大类资产的角度来看，主要的框架性品种在调整后依然会出现新的机会。所以我始终保持两个市场都看，不会简单认为“美股更好、币圈没机会”，也不会觉得“美股涨太多、币圈一定更好”。整体策略就是保持平衡。

　　第二个原因是：Crypto 和 AI 是未来两大科技趋势，而且这两个方向是互相强化的。在美国当前的产业政策中，川普提出的核心重点也非常明确，就是 AI 和加密。这两个领域在政策层面的支持越来越清晰。同时，美股其实也没有外界想得那么轻松。虽然 2023、2024 年大科技股涨势强劲，但如果去看美国一些基金过去一年的表现，不少基金其实是跑输大盘的。他们持有的公司 EPS 表现不差，涨幅也有 10%、15%，但和 Nvidia 一比就完全不够看。现在美股的集中度非常高，主要上涨的就是几个方向：大科技、AI 、以及围绕 AI 的产业链——电力、核能、能源矿场等。这些表现强劲，但像消费、医药等行业今年整体表现都比较一般。

　　美股和币圈一样都在分化，但分化的方式又不完全一样。相似点是：两个市场都呈现高度集中化。币圈要么是大核心资产（BTC、ETH 等）持续走强，要么是小型标的出现短暂热点，如 9–10 月的 RWA、隐私币、成熟链项目轮动，甚至某个月突然冒出来的主题（例如 Aster、Perp Dex）。美股则是大科技、能源、电力这些政策支持方向领涨，其余行业普遍偏弱。不同点是：美股波动更小、对宏观反应更滞后；币圈波动更大、对宏观极度敏感。过去两年很多币种的走势几乎完全由宏观流动性推动。

　　港股我也会关注，但主要还是放在 Crypto 和美股，A 股的话已经不怎么看了。一方面我本来也不熟悉 A 股市场；另一方面，我最早做的是美股。我进入美股是在 2013、2014、2015 年，那几年中概股行情很好，基本上买了就涨。我第一支股票是特斯拉，第二支是 Facebook，当时确实赶上了行业红利，说实话那会儿也没多懂，就是踩到了时代风口。A 股则是我在 2015 年牛市尾声才进场的，刚进去感觉不错，但后来一路下跌，体验非常差，也慢慢不怎么关注了。投入不多，也不够了解。本质上，我不是专门做二级市场出身，而是因为背景在两个领域：Crypto 和 TMT。所以现在我看得最多的标的依旧集中在我熟悉的范围里：AI、TMT、新能源车，以及最近跟随美国市场一起走强的“国运股”——能源、矿产等。其他方向涉猎相对很少。

　　因为这点钱拿来投资风险太高，美股开户门槛也在那儿，A 股不太方便直接操作；而在币圈，10U 虽然能冲，但容错率极低。去年玩 Meme，10U 尚且能试试，确实有人能翻身；但今年 10U 在币圈可能两秒就没了，除非你是那种天赋异禀、反应极快的 PVP 玩家，否则很难。比如深潮之前的同事黄馒头，那种“内盘进、吃一口就跑，不对马上走”的风格是可行的，但极度耗精力，也不是一般人能模仿的，尤其对已经进入职场中高层的人，更难长期坚持。

　　XinGPT： 在股票这一侧，我其实还算新手，大概从 2023 年才开始买 Coinbase 等加密相关股票，主要还是从自己熟悉的 Crypto 延伸出去。后面也开始看特斯拉、Google 这些平时接触比较多的大科技公司，也会参考一些美股博主和 Frank 老师的观点。美股整体节奏更稳定，所以今年主要仓位放在大科技上。Palantir 我也配了一点。但对于美股的一些中小市值公司，我还是不太熟悉。之前 DAT 那一波行情，我也参与了 BMNR、Strategy 等标的，总体来说运气不错，靠大科技上涨吃到了一个 Beta，我已经很满意。

　　Crypto 的情况完全不同，相比之下就难得多了。原因前面也说了——玩法变化太快，经验不断被推翻。比如我入圈的第一个牛市是 2021 年，那时候“钻石手”非常管用：看到主题、买入、拿到一个大市值区间。市场是奖励你发现趋势、讲故事的能力的。还有上交易所之后的“二段机会”。去年我在小所上的盈利其实很多都是来自二线币、有点成熟但市值不大的标的：从 2000–3000 万美金市值，涨到 1–3 亿美金的机会非常多。再加上一些早期参与 Meme 的机会，也能赚钱。而且我并不是盯盘玩家，等我看到的时候很多人已经十倍了，但我进去仍然能赚，这就是去年的行情比较好做。

　　而今年三、四月之后整个币圈的难度陡然上升。主要原因有两点：第一是反弹力度不如股票，大量山寨后反不回去四月大级别后，大部分山寨甚至反弹不到原来高度。能回去的只有：比特币和少数强势山寨（比如 Hyperliquid），大量币种直接消亡。交易所上新太多，供给巨大，导致多数币的持仓体验非常差。第二是 10 月 11 日之后，流动性全面崩溃。这次很明显：山寨流动性直接塌了，大币流动性也明显下降，BTC、BNB 等主流币的深度都不如之前。整个行业进入流动性紧缩状态。在这种环境下，很难去重仓买某个标的，因此很多人转向炒股，重新思考资产配置。

　　总结一下我的感受：币圈玩法切换太快；PVP 难度太高，容易亏钱；大科技、黄金持仓更稳定、波动小、策略清晰，Sharp Ratio（夏普比率）明显更高。因此传统市场的难度反而更低——当然，币圈也有人赚大钱，比如玩 DEX、打新、超早期 Meme。但那确实难度非常高，需要极强的能力。对于普通人来说，如果不想承担太高难度的操作，其实去买黄金也不错，因为黄金你会发现回报率还不错。所以这个我觉得就是需要思考的——你自己在什么样的交易量级，你擅长的点在哪里。

　　所以我当时认为 ZEC 做 4～6 倍是可以合理预期的。再往上到 8 倍，就是靠一些边际买家接力，可能是币圈资金涌入、情绪推动、或者单纯的跟风行为。4～6 倍之后涨幅更多的是“情绪溢出”，这也是我后来没有再加仓的原因。整体逻辑不复杂，说到底也确实有一定运气成分。这个持仓体验其实有点类似股票：你看到赛道不错、资金不断涌入，价格一路往上走。你判断它的估值或基本面，会发现很难说它是高估还是低估，但至少不是特别便宜。只是因为资金持续进入，趋势在 K 线上非常明确，所以价格会一直推上去。这个逻辑和传统 Crypto 的玩法有些区别。

　　再看这一轮表现最强的币，比如 BTC 在 ETF 之后上涨，基本是由机构接盘：微策略、量化基金、ETF 资金等。但为什么最近又涨不动了？数据很清楚：矿工有大规模抛压，OG 钱包也在持续卖。之前是机构和 ETF 在接盘，供需平衡让比特币过去六个月反弹有限。现在发现机构也接不动了，微策略买力下降，ETF 流入放缓，而抛压却没停，所以价格自然回落。这个阶段已经更接近“圈外逻辑”，圈内逻辑的红利基本被榨干。ETH 也是类似情况。无论是 1800 美元还是 4000 美元，它的基本面没有本质变化。但因为经历了上涨，大家手里的筹码变轻，加上它的抛压不多，该抛的基本已经抛完了，所以价格表现也更多受外部资金推动，而不是基本面变化。

　　Frank： 蒋老师刚刚说的那部分，我非常认可。我的整体感受也是——市场打法的迭代速度越来越快。以前熟悉的策略、过去几年有效的模型，在最近两年几乎全部迅速失效。比如刚才提到的：2021 年那波行情，我印象很深。当时压 L2、压几条公链，收益都不错。到了 2023、2024 年，我仍然沿用 2021 年的思路去看很多山寨赛道，但到 2024 年年中就明显感觉不对：市场流动性有限、波动更大，小币稍涨就跌，根本撑不住。

　　原因有几个：21–23 年大量一级市场把估值推得太高。现在项目本身的质量没那么好。连续两个周期都走“叙事行情”，但仍然没有看到真正的落地，这是对市场信心的伤害。ETF 通过后，传统资金大量入场，潜移默化改变了市场结构。成熟资金越多，市场越“有效”；而有效市场本身就会高度分化——美股也是如此，几十年前还是无效市场，但这些年已经演变成一个高度分化的有效市场。所以我的判断是：币市未来会更加分化，现在已经处于高度分化阶段。

　　从另一个角度说，我也认同蒋老师的观点：我们都不是那种天天盯盘的交易型选手。我们更喜欢逻辑对、方向清晰，然后买、持有、甚至愿意“钻石手”。但这一周期对钻石手的惩罚非常大，不再像上周期那样奖励。包括我自己，在小币二级上做得非常差。去年我意识到这点，所以开始弱化山寨，只聚焦少数赛道、少数标的，但效果仍然一般。于是我现在的策略是：大仓位放在底层的大资产，以主流为主；看到风险就调仓；少部分仓位追热点，能追到就追，追不到就等待。

　　美股这边，我的逻辑仍然是看基本面和长期方向。去年印象最深的是 Palantir。我最早是从 AI 看到它，然后看 AI 必然要落到“应用”。Palantir 从 2009 年开始服务美国军方，因为定位本·拉登那件事出名，与美国国防部、CIA、三军体系都有长期合作。这类软件一旦使用十多年，可替代性极弱。2023 年 Palantir 又积极转向 AI，既有模型，也有落地应用。最关键的是：从 23 年下半年开始，财务数据终于走出上升曲线，这和之前几年完全不同。我对它的核心逻辑来自俄乌战争：无人机、无人船、无人机器人等武器加速普及，这会重构未来的军事体系。所以我给 Palantir 的定义是：“未来最大的武器承包商，软件版的洛克希德·马丁”。后来事实也印证了这个逻辑，只要方向对、体验好，就可以坚定持有。

　　今年让我印象深的另一个标的是 Robinhood。之前也有持仓，但只有小仓位。今年 4 月份开始补仓，我看它的策略方向非常明确。过去 Robinhood 是散户大本营，但 23、24 年它连续做了多笔收购：Bitstamp、英国的加密交易平台、加拿大做二层的团队等，能看出整个团队在加密行业非常激进。此外，它今年开始大力布局短期理财与投资类产品。这让我在三、四月份多次把它和 Coinbase 做对比。当时 Robinhood 市值三百多亿美金，Coinbase 四百多亿；Coinbase 的 PE 二十多倍，Robinhood 三十多倍，但综合看下来，我觉得两者都有空间，而 Robinhood 的“弹性”更强。最打动我的，是这个团队的“狼性”和节奏感。例如 7 月份“资产上链”叙事刚起来，它马上开发布会推出“财产发布”概念。虽然本质上只是差价合约的统一逻辑，但他们知道：关键不是产品细节，而是抢占叙事位置。三季度他们又推出预测市场和事件合约，你看数据虽不算大，但增长很快、搜索量非常高。这些都让我印象深刻。

　　深潮 TechFlow：今年不同市场整体表现都不错——无论是美股、A 股还是黄金都有亮眼表现。加密市场里虽然一些小概念项目还能跑出来，但整体来看，加密资产的表现并不如其他资产类别。为什么会出现这种情况？尤其是在当前大家普遍认为降息周期从 10 月开始、一路延续到明年，美联储还在同步缩表。从逻辑上说，这些因素本该对风险资产利好，那为什么加密资产却没有跟上？你们怎么理解这一轮的弱势？以及对接下来的行情怎么看？

　　举个例子，大家觉得大科技涨太多，但你看它们的基本面——每年、每季度都是几百亿到上千亿美元的收入，利润也都有两三百亿甚至更高。PE 大概三十多倍，但增速也在三十多。按华尔街有个基金经理的逻辑：如果 PE 除以增速（减掉 2%）小于 1，这就是成长股。现在不少美股科技股正是这种状态。甚至像 Robinhood，PE 六十多倍，但三季度同比增速 69%，按“PE = 增速”的标准来看，它的估值还低于增速。

　　但现在完全不是当时的逻辑了——你的流动性是偏紧的，或者勉强在放宽的路上但还没真正宽松，所以风险资产普遍承压；你的估值与叙事、盈利很难自洽；你也没有全新的故事。老故事可以继续讲，但没什么人兴奋。Tom Lee 前段时间硬讲以太坊叙事，他已经是全网最会讲的人了，都能感觉到那种“讲不下去”的勉强。相反，Circle 上市时华尔街是完全买单的。因为华尔街能看懂这个故事，也看得到盈利、利润、业绩增长。他们对稳定币的想象空间比币圈大的多——币圈理解稳定币是“卖币换手续费”，但华尔街理解稳定币是下一代金融基础设施，是“加密版 Swift”和“加密版 Visa”。所以很多美股博主说 Circle 是未来十年的大主题，是可以长期定投的。

　　XinGPT： 我还是先从更熟悉的币圈说起。对我来说，币圈最核心的就是看 ETF，一个是 ETF 的流入流出，一个是矿工的抛压，整体仍然是资金面博弈的逻辑，这是基础层面的判断。除此之外，就是看有没有新的叙事、有没有新的外部资金来源。比如，会不会出现中等规模以上的国家把比特币纳入国家储备。萨尔瓦多这种体量太小，不具备真正的购买力；比特币市值现在万亿美元级别，真正能产生影响的，必须是财政规模几千亿到万亿美元的大国，拿出 1% 作为储备，这才会带来决定性的增量。当然，像哈萨克斯坦也提过，但它的国家体量有限，不确定动作是否足够快。归根结底还是要看中美的政策风向。所以我在币圈关注的主要是：政策层面的动向、宏观环境、链上的资金行为，以及 ETF 的流入流出平衡。

　　比如我一个朋友（推特上很知名的交易员），他做 K 线、形态、技术分析都非常强，在币圈大小币都赚得很成功。过去一年他尝试转去美股、A 股，结果发现完全不是一个体系。美股的逻辑是对的，但需要时间沉淀，可能要等三个月、六个月才能兑现，而不是币圈这种“今天进明天涨”的反馈机制。反而让他焦虑、状态下滑。最后他想明白了：还是应该在自己最熟悉的市场，用最锋利的那把刀，不需要那么多花招，一招鲜吃遍天。所以，不同资产的对比是一方面，更重要的是：一个人的特质、能力圈、认知结构适合什么。

　　从更大的逻辑看，我觉得有两个核心点。第一个是美国的“财政扩张 2.0”。自 2022 年以来，美联储一直在加息、缩表，货币环境是收紧的，但市场在涨，尤其是 2023、2024。原因一方面来自 AI 浪潮，另一方面来自财政扩张。拜登时代的三案——通胀削减法案、基建法案、科学与芯片法案——构成了财政扩张 1.0，支撑了 23、24 年的市场。今年 7 月通过的“大美利法案”是财政扩张 2.0。现在市场的流动性主要不是货币政策带来的，而是财政端带来的。财政放水的效率不如货币快，它要从政府流到企业，再到居民，再流向市场，链路更长，但本质还是“放水”。而这次政府停摆，让大美利法案的很多政策悬在半空，减税、监管放松等都没办法真正落地。如果政府恢复运作、财政政策重新启动，那会非常关键，这是当前市场的大逻辑。

　　第二个大的宏观点是“中美”。这是一个政治经济学时代，中美两国的国益竞争是主线。短期我偏乐观，因为刚落地的中美会面，我把它看成“一年的休战期”。未来一段时间关系会缓和，但未必撑满一年，几个月、半年后出现新矛盾都是正常的。双方都知道脱钩趋势不可逆，结构性矛盾无法调和，但现实又存在强依赖：中国依赖美国的芯片、高科技、消费市场；美国依赖中国的稀土、关键矿产、制造端。谁都不敢突然切断供应链，否则美国会立刻迎来“禁运级通胀”。所以现在呈现出来的是“打而不破”，表面冲突不断，但不会彻底撕破脸。这是一个休战期，同时也是下一轮冲突前的蓄力期，未来国益博弈会更加激烈，不确定性更高，市场波动也会随之加剧。

　　回到币圈，我非常认同蒋老师刚才说的，这正是我之前讲的“大换手”。这是一个“长期寂寞的大换手机会”，筹码会从 OG 和散户的手里，慢慢转移到华尔街手里。这是比特币的大级别周期，而在这个周期里，宏观会决定买方资金的强弱。如果 ETF 持续净流入，买方力量很强；如果流入减少甚至转成流出，市场自然承压。这是币圈最关键的指标。美股的逻辑也类似：看基本面，尤其是在现在这样一个大科技、AI 公司资本开支极度庞大的阶段，投资人会更“紧盯基本面”。市场上虽然出现不少“泡沫论”，但我认为 AI 只是“贵”，不是泡沫，更不是要走路径。大概率是“杀估值的调整”，不是“杀逻辑”的破裂。但这也意味着市场对财报的容忍度会急剧下降，瑕疵会越来越难被接受。未来要关注两件事：财报是否还能持续超预期，以及 miss 的比例是否提升。只要 miss 的公司比例维持在个位数或十几，市场都能稳住；但如果 miss 上升到 30%、40%，就说明业绩跟不上估值，逻辑开始松动，由“杀业绩”走向“杀逻辑”，市场可能出现更大的恐慌调整。对我来说，这是未来最大的风险点。

　　我其实没有特别多的“识观点”。先从《大空头》说起吧。前几天我刚写过推文，麦克·伯瑞（Michael Burry）在“宏观大事件冲击”时压对了，但在“压行业基本面”的时候往往过早。他最大的胜利确实是 07–08 年次贷危机，但你看他其他的：2020 年做空特斯拉太早，亏了几亿；2021 年做空 ARK 也早；2023 年做空标普、做空半导体、2025 年初又做空，效果都一般。包括这次他空英伟达、空 Palantir，其实也是亏着的，因为他第三季度就买了 put，而 9 月 30 日的股价比现在还低，说明他的空单到现在都没赚钱。

　　更大的问题是他的逻辑本身也有些问题。他把现在的大规模资本开支类比成 2000 年互联网泡沫，但那个时代的公司很多连营收都没有；而今天的大科技，财报大多数是持续超预期的。他还拿 2018 年云计算的 40% 增速对比现在 20% 的增速，却忽略了估值的巨大差异：2018 年亚马逊 PE 六七十倍，现在三十倍；谷歌甚至只有二十倍。估值已经调整过了，并不是“估值完全跑在增速前面”。所以我觉得 Burry 在用“过去的框架”评估“现在的基本面”，这本身就会偏差。

　　但我仍认为可以做空。为什么？因为这段时间的宏观流动性本来就紧，之前美股涨幅里也计入了大量“业绩超预期的 Beta”，涨得多了，自然贵；贵了再叠加紧流动性和宏观事件冲击，出现一个“小级别的估值调整”是合理的。在我看来，美股的小级别调整就 10% 左右，现在大概跌了 5–6%，顶多再杀一点估值，而不是像他所说的泡沫断崖式。真正的大问题还是基本面——如果某季财报真的全面 miss，AI 主线公司连续 miss，才会引发更大级别的调整。宏观再好也救不了基本面；宏观再差但基本面强，也能扛住冲击，逻辑本质就是这样。

　　再说比特币。我个人其实也认为“周期确实变了”，但不是“周期不存在了”。我和很多人说过，周期不是消失，而是从过去的“四年减半”，变成“宏观驱动”。过去两年里，BTC 的总市值和宏观高度相关，宏观决定节奏。但宏观驱动并不等于不会跌，该跌还是会跌，只是跌幅可能比过去小。比特币每一轮大周期下杀的幅度本来就在持续收敛，从最早的 90% 多，到 86%，再到 83%，到 2022 年是 70%，未来可能更小。现在的难点是经济处在一个“决断时刻”。新的周期还没被市场完全相信，老周期的“四年思维”惯性又极强。很多大周期投资人会想：“我不吃最后一棒”。再叠加 10 月以来的宏观波动，大家开始落袋、锁利润也正常。资金端有压力，情绪端有惯性，所以这段时间币市才这么惨。但这也是一个关键时间点：如果宏观改善后，能再走出一波上涨，那大概率说明“这个周期真的已经变了”。我一个月前就说过：未来三到六个月是胜负手，决定是继续旧周期，还是正式开启新周期。我的个人倾向是——新周期可能正在出现，开始真正“脱离四年论”，不再完全被绑架。

　　为什么？因为追 alpha 有两个很大的问题：第一，它会消耗你巨量的时间、精力和情绪成本，你要不断找信息差、研究、盯盘、打听消息；第二，真正能上大仓位的机会非常少。在当前这种不是绝对大牛市的环境里，你根本无法对 alpha 上重仓。除非你回到 2022–2023 那种绝对低估的大坑里，比如 SOL 的深底、BTC 的深底、meme 的早期、英伟达被错杀后的 GPT 初期，但现在这些都涨得太多了。如果你在这种位置还想做 alpha、还想上重仓，基本拿不住，稍微波动一下就会被洗掉，持仓体验非常差。

　　还有一点——永远保留现金。我现在现金仓位也比较高。你看巴菲特，现金仓位已经到历史高位，他不碰 AI，也不做空 AI，也不抄底 AI，就是不参与。他重仓日本五大商社，同时持有大量现金。这点让我反思是不是自己现金仓位太少了，所以我也在提高现金仓位，等下一次危机。危机一定会来，不管是宏观层面，还是币圈的结构性问题，或美股的结构性风险。比如下一季（Q4 或明年 Q1），如果英伟达或者 AI 公司的财报没有超预期，股价可能出现大跌——那就是典型的杀估值。那时如果你手上有现金，无论抄底还是继续观望，都会非常从容。